并购新机会资管大作为

作者:智信资产管理研究院研究员 刘兰香

来源:智信资产管理研究院《资管高层决策参考》(转载请完整的注明作者和来源,否则将追究侵权责任)

受益于国内产业转型升级和经济持续发展,并购已经成为近两年资本市场最热门的词汇之一,并改变着上市公司成长的逻辑和资本市场运行的规律。目前,并购已进入各行各业、各个细分领域,产业资本和金融资本都无法视而不见。

进入2015年,并购活动不仅会继续活跃,而且会向更深层次、更符合实体经济需求的产业整合方向拓展。在这一波并购潮中,以银行、信托、保险为主的低风险偏好资金提供方,以并购基金为代表的高风险偏好产业介入者,以券商投行为主的中介机构,以及上市公司等资产提供方之间,究竟需要一种怎样的纽带去链接?这涉及国内并购交易中的一个核心问题--融资。而这恰好也为资管机构挖掘并购业务中的机会提供了空间。

不同属性的资金在这一波并购浪潮中能获得多大的价值,取决于其能在多大程度上提高对产业的深度把握能力,从而在并购业务中承担更高风险、获得更高收益。目前,银行资管已经在探索通过成立策略并购联盟或管理FOF,变被动为主动;信托也在更加深度地介入产业,从债务融资逐步向股权投资转移;险资则更加看重国内的混合所有制改革带来的相关机会。

并购市场有多火?

2013年被称为中国的并购元年。2014年,在国内日益升温的产业整合需求以及一系列巨大的政策红利推动下,并购市场延续了火爆趋势。

Wind资讯统计显示,2014年中国市场共完成964起并购交易,其中有80起未披露金额。披露金额的884起交易,交易总价值约为7983.44亿元,平均每起案例交易价值约9.03亿元。2013年中国并购市场共完成647起(48起未披露金额)交易,交易总价值约为5940.92亿元。2014年中国市场并购交易数量较上年暴涨将近一倍,交易金额较上年上涨34.38%。

图1 年度并购数量变化趋势图(2007-2014)

同时,并购不再是少数人的游戏。统计显示,2007-2013年,发生并购的上市公司占总上市公司数量总量的比例约在20-25%;并购是属于少数上市公司的投资行为。但2014年,发生并购上市公司数量占上市总量比重高达44%,并购已不再局限于少数上市公司。

图2 发生并购的上市公司占总上市公司数量总量比重(2007-2014)

此外,尽管境内并购仍是并购市场主流,但跨境并购也在逐渐增多。统计显示,按照首次披露日期,2014年中国共发生3243起并购交易,其中境内并购2956起,出境并购198起,入境并购47起,境外并购42起。

图3 2014年中国市场并购交易构成图

2015年的并购市场预计将持续繁荣,与新三板、混合所有制改革、高端制造等相关的并购交易将备受关注,跨界并购作为上市公司转型工具也将继续活跃,同时由于注册制下IPO效率大幅提升,借壳上市活跃度则趋于下降。此外,2015年跨境并购将是国内上市公司一个重要的出路,因为随着并购的持续繁荣,国内优质标的将越来越少,会有更多上市公司将目光转向海外,而且商务部和发改委在政策方面均已做出放松,政策管制方面进一步减少。

并购交易中的融资问题

尽管眼下并购市场如火如荼,越来越多的企业在借助并购的方式实现自身扩张,但国内的并购环境仍然不容乐观,尤其是并购交易中的融资问题,仍然困扰着并购方和中介机构。

在很多并购交易中,资金都是交易成功与否的决定性因素。因为并购交易本身的不确定性和或然性,完全依赖于收购方营运现金流或自有资金完成并购的案例较少,多数的并购交易都会用到外部融资来解决资金问题。目前,并购交易比较常见的外部融资有三种来源。

一是银行等金融机构提供的并购贷款。早在2008年,银监会即出台《商业银行并购贷款风险管理指引》,针对境内企业以受让现有股权、认购新增股权、收购资产、承接负债等方式实现合并或实际控制并持续经营目标企业的并购行为,允许符合条件的商业银行对其发放并购贷款,以满足日益增长的并购融资需求。

在并购贷款融资中,融资方能够在较短的时间内获得相对低成本的资金,并且并购贷款利息可以税前抵扣,理论上可以助推并购交易,但实际上这一推动作用有限,因其存在规定不明确、门槛过高等问题。例如,并购贷款只针对以"控股"为目的的并购,要求自有资本金不低于50%,期限不长于5年,需采取受托支付的方式进行放款,不能替换前期投入的过桥性并购融资等。由于并购交易往往金额较大、融资结构较为复杂,这些审批条件、时间都不能满足并购交易的实际状况。

同时,对于上市公司而言,因为上市公司信息披露及决策时效等要求,导致并购贷款在上市公司兼并重组案例中几乎不能使用。要解决这一问题,有待银监会的并购贷款规定与证监会的关于上市公司兼并重组的融资安排能进一步协调。

二是证券公司承销的并购类债券。继上交所、深交所和中国证券业协会在2014年11月同时发布关于开展并购重组私募债券业务试点的通知后,2015年1月20日,国内首单并购重组私募债券--由国泰君安担任主承销商的"昆明市高速公路建设开发股份有限公司2014年并购重组私募债券"正式登陆上交所,备案金额为25亿元。通过发债募集资金,该公司将持有昆明元朔建设发展有限公司100%的股权,完成对昆明市高速公路业务的整合。

尽管首单并购私募债的发行备受瞩目,但其更多还是债的概念,实际上离并购有点远。这单债的并购企业和标的都很简单,就是昆明高速并购上市公司的一块资产,既不涉及内部交易,相关资产的产权和定价也很清晰,但一般意义的上市公司并购所涉及股权关系以及交易结构都要复杂得多,还涉及未来业绩的增长性以及产业的整合等问题,因此这单债所涉并购交易并不具有代表性。尤其如果考虑到并购私募债属于交易所的债券部而非证监会的并购审核组管辖,对于并购私募债的审核仍然会偏于保守,因此如果是更复杂的并购交易,实际上仍然很难通过发并购债募集资金。

三是以并购基金为代表的私募股权投资,包括券商及PE系的并购基金。并购基金是一种专注于对目标企业进行并购的私募股权基金。近两年来,中信、中金、西南、海通、广发、中信建投、华泰联合、国信等券商都已设立了并购基金。与此同时,PE与上市公司联动的模式实际上成为并购基金主流模式,据Wind数据统计,2014年以来已有约62家A股上市公司参与设立并购基金,设立总规模超过460亿元。除作为GP出资外,PE机构有时也认缴部分LP份额。上市公司方面根据资金情况,出资比例也会有高低程度的差异。

尽管并购基金介入产业较深,但据清科统计,2014年前11月国内新增60支并购基金,仅占私募股权投资市场新募基金14.8%;而在欧美成熟的市场,PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家,中国的并购基金尚处于萌芽阶段,还远远不能满足国内并购市场的融资需求。

资管在并购业务中的机会

如上所述,国内并购市场持续繁荣,但并购交易的融资仍然存在种种问题。这其中恰好潜藏着资管机构介入的机会。

1、银行资管:成立策略并购联盟或FOF 变被动为主动

从投资的角度来说,银行资管介入并购的方式无非是三种,一是债权,二是夹层,三是股权。

首先,从债权的方式来看,一是国内并购业务发展的宏观背景是GDP增速下降和产能过剩并存,国家政策鼓励并购消解产能,且各大过剩产业自身亦有整合的需要,但企业并购重组面临的一大障碍是金融支持不足;二是随着国内利率中枢趋于下行,债券的收益率会下降得很快,而银行理财的成本则很难下降。在这两方面背景下,未来并购债一定会进入银行间市场,对于企业并购重组来说可以解决资金来源,对于银行理财来说可以获得高收益投资标的,因为并购债就是一种高收益债。

这是从长远来看银行资管介入并购业务的机会,而从当前来看机会也很多。由于银行资管的灵活性比较强,可以为LBO(Leveraged Buy-Out,杠杆收购)交易提供优先级资金,获得固定收益,类似于并购贷款,但又没有并购贷款那么多的限制;银行资管还可以提供夹层资金,获得"固定+浮动"的收益。同时,银行由于在价值链上客户比较多,还可以帮助企业引入战略投资人作为劣后方,为并购退出提供比较确定的可能性,这是银行资管与其它机构相比介入并购业务所具有的优势。

在一些大的并购项目中,银行已经成为主力的资金提供方,因为银行仍然是资金量最大的机构,形式也比较灵活,既可以通过表内也可以表外,而且银行内部审批流程也在改善。

相对而言,银行资管通过债或者夹层的手段介入并购业务更符合银行理财稳健的特点,通过股权的方式介入仍然面临较大障碍。因为银行与PE的风格截然不同,银行注重主体信用,而PE看重标的资质。对于银行而言,资金进入后面临到期偿还的情况,如果到期偿还不了,不管企业的发展前景多么好,银行在当下还是面临资产处置的问题。有鉴于此,银行资管如果要以偏股的方式介入并购业务,除了要加强对资产的评估能力,最重要的是要引入资产处置的能力,可以通过担保,这是传统的方法,但更应当通过一些创新的方法。

例如,银行与企业和PE机构成立策略联盟就是一种创新的方法。企业有信用但没钱,PE没有信用但有钱,而银行有钱需要信用,因此三方合作成立并购基金,银行投钱,企业和PE作为战略合作方承诺银行在未来需要处置资产的时候足额偿付银行,相当于银行买了一个期权,获得固定+浮动的收益。平安财智、昆明制药和中信银行合作成立的一只并购基金就是这类"策略联盟",三方分别出资3亿、1亿和1亿,银行出资的同时,昆明制药承诺在未来某个时点以公允价值回购银行的份额,相应地银行可以先拿比较少的固定收益,未来再拿比较多的浮动收益,总体能达到9%左右的收益。这种合作方式相当于银行让渡出一部分的利益给投资机构,实现银行资管介入并购业务从被动到主动的转变。

实际上,对于银行资管来说,在理财"刚性兑付"的文化之下,目前还很难做脱离授信兜底的项目,这是投资并购市场的主要障碍。如果银行资管要脱离信贷文化去介入并购业务,最佳的途径可能是管理FOF(基金中的基金),银行只要控制产品的规模以及选择优秀的管理人,最终依靠企业上市或并购退出来实现收益,在这个过程中银行的风控就在于如何选择和约束管理人。这是银行理财在资产端的转型,与此同时负债端的变革也要启动,最重要的是对投资者进行教育,即告诉他们投资这种产品就必须要破除刚兑心理。

2、信托:深度介入产业 从债务融资逐步向股权投资转移

信托参与产业并购,无论是从自身的工具优势,还是从近年来积累的实业投融资经验来看,都是极具想象力的一种业务类型。实际上,处于转型压力之下的信托业早已盯上了并购市场这块沃土。根据Wind数据,从2010年至今,信托公司共发行45款并购产品。

信托公司目前介入并购业务主要有两种模式。一种是类似于并购贷款的模式。在信托公司迄今所发行的45款信托并购产品中,有11款以并购贷款为名,在这种模式中,信托只是满足主体针对收购而产生的大量资金需求,可以说是一种"协助并购的抵押贷款",信托公司并未真正参与到并购业务当中,因此这类产品与传统的固定收益型产品差别不大。

另外一种模式是由信托公司设立集合信托计划,直接买入标的资产;持有一段时期后,将资产或者信托受益权转让给实际收购方来实现退出。这类集合信托计划一般都进行了结构化设计,普通投资者买入优先级,劣后级则由风险承受能力高的投资机构(如私募产业基金)或收购方买入,标的资产则一般委托给收购方管理。在这种模式中,由于信托计划"真实持有项目",若劣后投资人、收购方不能依约接盘,则可能引发兑付风险,因此信托公司必须对产业有相当的理解和把控能力。

中建投信托是试图深度介入产业并购的典型案例。经过深度调研后,中建投信托发现光伏电站领域面临重要机遇,因而积极展开布局。目前来看,主要通过三种模式介入光伏领域。

一是明股实债的模式。S能源集团系香港上市公司,是国内最大的民营太阳能电站运营商,2013-2014年新增装机容量均位列全国第二名。通过信托计划直接控股项目公司,从而实现对标的电站的绝对控制。

二是融资租赁模式。Z新能源集团是国内最早介入光伏电站开发的公司之一,2013年起逐步向电站运营商转型,目前累计建设光伏电站装机容量国内排名第一,持有电站规模国内排名前三位。信托计划通过资产委托租赁的方式投入,满足相关监管要求,实现对电站核心资产的控制。

三是少数股权买入返售模式。H光伏集团是A股上市公司,主要从事太阳能电池片的研发、生产和销售,以及太阳能电站的开发和销售。信托计划通过增资持有项目公司少数股权,满足相关监管要求,同时在电站建设进度达到特定时点前,提供已并网电站的少数股权作为质押物。

2015年,中建投信托还计划将光伏电站领域的业务从债务融资逐步向股权投资转移,投资规模预计达到30-50亿元。拟设立的并购基金与某公司制基金合作,从建设期融资着手,同时保留债转股的权力,在债权到期后有权转为电站股权,并在未来通过资本市场退出。

3、保险:当前主要机会在混改 未来海外投资空间大

目前,险资整体而言"买债"的痕迹仍然较重,对于股性较强的并购业务仍然比较谨慎。短期来看,险资主要的机会可能在于混合所有制改革。

去年,中石化销售混改方案吸引了各路资本竞相追逐,最终25家投资者以1071亿元的现金认购增资后销售公司29.9%的股权。其中保险行业投资资金约在300亿元左右,占此次中石化销售公司增资总额的近30%。投资者名单显示,中国人寿和深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业(有限合伙)各出资100亿元,分别持股2.8%;生命人寿保险股份有限公司55亿元,持股1.54%;长江养老保险股份有限公司出资50亿元,持股1.4%;中邮人寿出资15亿元,持股0.42%。其中,深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业是中国人保旗下人保资产联合腾讯科技、麦盛资产组成的投资团,投资团总体投资规模为100亿元。人保资产通过发行"中国石化混合所有制改革项目股权投资计划",面向中国人保集团内外的机构投资者募集资金,从而给中小保险公司投资该混改项目也创造了条件。

尽管险资对于混改的机会较为积极,但对于这些参与中石化销售公司混改项目的险资来说,还是作为一笔财务投资,主要考量的是稳定回报和长期的成长性,距离真正的并购概念还比较远。

不过,在政策鼓励下,预计未来保险资管通过设立并购基金、夹层基金和不动产基金等私募基金,逐步拓展到真正的并购业务。

同时,在险企进行多元化配置,纷纷寻求海外投资的今天,会有更多保险资管进行海外股权投资。泰康人寿执行副总裁、泰康资产首席执行官段国圣近日就表示,2015年,泰康资产将在健康医疗、消费服务、能源环保和新型农业等方面尝试海外股权投资。

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